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特斯拉估值悬疑

时间:2020-03-25 分类:21世纪商业评论

大卫.埃里克森

总部位于加州帕洛阿尔托(Palo Alto)的电动汽车公司特斯拉(Tesla),最近股价剧烈波动。该公司的市值一度突破1600亿美元,比通用汽车(General Motors)和福特(Ford)加起来还多75%以上。

2月13日上午,特斯拉宣布发行20亿美元的股票,当天股价上涨近5%,当一家公司出售股票并稀释现有股东权益时,这是一个非同寻常的反应。

特斯拉到底值多少钱?

大卫·埃里克森(David Erickson)相信,答案取决于多个因素。埃里克森是沃顿商学院金融学高级研究员,与人共同教授一门关于战略股权融资的课程。在任教沃顿商学院之前,他在华尔街工作20多年,帮助私人和上市公司进行战略融资。

在2月份的前三个交易日,特斯拉的股价先上涨约130美元,后又上涨100美元,最后再下跌150多美元。对于一个股票指数来说,这种美元价格的波动并不罕见,然而,就一家市值超过1000亿美元的公司来说,这种极端的波动是前所未有的。

那么,发生了什么事?

五类解释

以下理论或可帮助解释正在发生的事情:

 大规模“轧空”(Short Squeeze) 

据《华尔街日报》报道,自1月份以来,卖空者(Short Sellers)的损失超过84亿美元,仅2月交易的第一周即超过24亿美元。过去数年,特斯拉一直是美国市场被卖空最多的股票之一(在2月初,也是全美国股票中被卖空最多的股票)。

有趣的是,特斯拉CEO埃隆·马斯克(Elon Musk)一直对这些“买空型投资者”采取相对积极的态度。

“害怕错过行情”(FOMO,Fear of Missing Out),特别是第四季度业绩好于预期时

特斯拉1月底公布的Q4业绩好于华尔街预期。特斯拉在过去数年里设定了高期望的目标,往往未能实现。

FOMO理论的另一立论是,Q4也是连续第二个盈利的季度。这意味着,一旦拥有连续4个季度盈利,特斯拉将有资格被纳入标准普尔500指数(S&P 500)。S&P 500是全球最大的股票指数,也是全球最受追捧的指数之一。

S&P 500成分股中,排在中位数的公司市值约为556亿美元,如果以S&P 500为基准,特斯拉将成为投资者的一个重要备选。

量化驱动型基金(Quantitative–driven Funds)卷入其中

特斯拉股票在2月的第一周表现出極大的波动性和成交量,许多量化基金因此“跃然在屏幕之上”,浮出水面,促使特斯拉的交易更为活跃,并导致特斯拉股票在2月的前三天交易量如此之大,高达约1.48亿股,相当于其通常15个交易日的交易量。

ESG投资者的购买力

全球最大资产管理公司黑石集团(Blackrock)在1月中旬的CEO年度信中强调,未来他们会将重点放在ESG(Environment、Social Responsibility、Corporate Governance,即环境、可持续和治理)的投资上,这显然为特斯拉这类公司带来更多利好,其被看作符合ESG标准,加之ESG投资市场现已有超过30万亿美元规模,这为ESG可投资的标的提供长期支持。

特斯拉“牛派”得到更多声援

在特斯拉强劲的Q4业绩的支持下,数名分析师提高了其调门和价格目标。特斯拉最乐观的分析师——就职于资产管理规模较小的方舟投资(ARK Invest),将其2024年的目标股价从每股6000美元提高到7000美元。

2月4日,美国股市开盘前,长期投资特斯拉的做多者(也是其最大股东之一)、巴伦资本(Baron Capital)创始人兼CEO罗恩.巴伦(Ron Baron),在美国消费者新闻与商业频道(CNBC)上预言,特斯拉在4年内将达到1000亿美元的收入(特斯拉的报告显示,2019年的收入为246亿美元),在2030年达到1万亿美元收入。

这不是巴伦最新的预测,方舟分析师也已超级乐观有一段时间。尽管如此,连带特斯拉好于市场预期的惊喜业绩,这些积极的声音为本已蓄势待发的股价提供了更多支撑。

虽然,特斯拉的股价波动是这些因素综合作用的结果,有些解释听来仍有些牵强。

其中一种解释称,投资者一直在持续买入特斯拉的股票,因为他们预计特斯拉将被纳入S&P 500。其实,潜在的纳入指数至少还需两个季度,且特斯拉也确实要被纳入在内才行。换句话说,标准普尔500指数中的某家公司,必须以并购或其他事件从该指数中移除,才能增加一家公司。

关于ESG投资者力量的理论也缺乏说服力。

ESG投资管理的约30万亿美元并不是新资金,之前就在那儿了。有些投资者可能会提出FOMO的观点,对于许多成长型投资者,也可以提出类似观点。

此外,根据雅虎财经(Yahoo Finance)的数据,ESG风险评分(以可持续性的ESG风险评级衡量)特斯拉只排在第59个百分位,这意味着仅就其ESG资格而言,特斯拉的股票可能并非ESG投资者的首选。

六大变数

2020年以来,特斯拉股价上涨已超过85%,且几乎是2019年同期150%以上,该公司股价已经历一次重大的价值重估。

然而,有些关键问题依旧存在,其中包括:

特斯拉的管理是否稳定?

在过去数年,特斯拉已经见证戴昂资深人士的离开。埃隆·马斯克固然是一位伟大的梦想家,他也需要一支强大团队帮助特斯拉继续前进。

此外,马斯克近年来也各种状况迭出,包括与美国证券交易委员会之间的问题,以及数次未能表现出最佳判断力。伴随特斯拉股价持续上扬,投资者对马斯克的担忧似乎有所缓解,对未来的预期也有所上升。

特斯拉的竞争环境怎样?其先发者优势是否足够?

特斯拉在全球电动车市场占据相当大份额,但仍有大量潜在的竞争对手,比如宝马(BMW)、通用汽车(GM)和丰田(Toyota)等。

看空特斯拉的人似乎认为,这些传统汽车领域的老牌竞争对手,会对特斯拉主要的市场份额构成威胁,因为它们将削减成本以扩大份额。另一方面,特斯拉的看多者认为,特斯拉已建立一个重要的先发优势,即一个非常好的“护城河”,较之主要的汽车制造商,拥有更高效率的生产和分销。

特斯拉会是2001年的苹果公司(Apple of 2001)吗?随着iPod、iPhone的相继推出,苹果改变了游戏规则,并继续发展、扩张市场份额;或者是Netflix?后者是内容流媒体的先驱,在其构建内容过程中正面临巨大威胁,迪士尼这样坐拥海量内容且资金充足的竞争对手,开始变得越来越咄咄逼人。

美国税收抵免(Tax Credits)即将到期,中国市场面临潜在风险,这会如何影响其需求?

2019年末开始,美国逐步取消对特斯拉汽车的税收抵免补贴,部分投资者心中的问题是,特斯拉Q4的强劲表现是否受到因免税政策逐步取消导致需求增加的影响?如果确实如此,它是否会对2020年需求下降产生实质性影响?

另外,有关中国税收抵免政策(2019年夏天已经削减一半)的延续性、贸易争端的严重影响,以及如今可怕的新冠病毒(及其潜在成本)对经济的影响,也可能影响中国的需求,毕竟中国预计是特斯拉未来最大的市场。

未来的资本支出是多少?

在大幅削减资本支出至13亿美元后,特斯拉在2019年产生正向自由现金流,相比之下,2018年资本支出高达21亿美元,且其最初指导意见是2019年预计的资本支出为20亿-25亿美元,但是,考虑到所有新产品线(电动皮卡、半挂汽车等),这个疑问依然存在。

特斯拉未来资本支出会是多少?这将如何影响未来数年的现金增值?

特斯拉需要更多资金吗?

他们刚刚宣布的股权交易实施之后,这一点看起来不那么明显。然而,就一家刚在第一个财年实现正向现金流的公司(以削减资本支出的方式)而言,20亿美元真的足够吗?对于其富有进取性的扩张计划(同时在新产品线和更多制造能力方面) 呢?对于其最近数年已非常接近“资金耗尽”的状况而言呢?

当前的股价,加之自身股票的波动性,为特斯拉提供了比以往任何时候都大得多的、潜在的融资灵活性。考虑到特斯拉过去大量使用可转换债券,他们也可轻松获得部分相对廉价的类债务类融资。

我们在战略股权融资课程中使用的一句格言是,公司应“在你有能力的时候筹集资金,而不是你不得不这么做的时候”。不幸的是,“当你不得不这样做的时候”,往往会花费更多的钱(并使用更烦琐的条款),且在若干非常具有挑战性的情况下,可能根本无法获得融资。

从估值的角度,特斯拉到底值多少钱?

目前,特斯拉股票是以33倍市盈率交易(企業价值/2021年预计EBITDA,Enterprise Value/2021E EBITDA),与所谓“FANG”(FANG stocks,即脸书、亚马逊、奈非、谷歌四大美国科技公司首字母,该词由CNBC 主持人吉姆·克莱默在2013年创造,用于指代四家公司)的股票相比,特斯拉的股价存在显著溢价。奈飞除外,其余3家在相似的倍数水平交易,EBITDA的预期增长率也相似,且预期利润率明显高于特斯拉。

特斯拉的股票能继续为市场“充电”吗?其股东们希望如此。尤其马斯克,凭借手头持有的股权和2018年谈判达成的价值数十亿美元期权,他希望一直将“电动曳步舞”(Electric Shuffle)跳下去,就像他1月份发在Twitter上、在特斯拉上海工厂里所做的那样。